אחד מסיפורי הצמיחה המוצלחים בישראל

יהונתן מאיר
י' אדר ב' ה'תשע"ט 17/03/19
האנליסט בוריס שניידר מסכם ב"דה מרקר" את הצלחת חברת מנועי בית שמש- יצרנית חלקי המנועים לענף התעופה הנהנית מהגב של קרן פימי, ומרכישה מוצלחת של פעילות משלימה ומהסכמי מסגרת רבים שצפויים לבוא לידי ביטוי בשנים הקרובות אפילו פרשת ההתרסקות של מטוסי בואינג לא צפויה להשפיע באופן ניכר על החברה.
מנועי בית שמש. מתוך הפייסבוק של החברה
מנועי בית שמש. מתוך הפייסבוק של החברה

לפי תחזית של חברת בואינג (378.99 +1.52%) כותב שניידר, ב–20 השנים הקרובות צי המטוסים האזרחי בעולם צפוי להכפיל את גודלו לכ–45.8 אלף מטוסים, צמיחה שנתית ממוצעת של 3.5%. אם מבקשים להיחשף לתחום שלא דרך חברות התעופה, שפועלות בסביבה תחרותית ומספקות מוצר שהוא קומודיטי, אנו מעריכים שכדאי לבחון את האפשרות לעשות זאת דרך חברת בית שמש, יצרנית החלקים בשוק המנועים לענף התעופה, שנהנית מאותן מגמות, פועלת בשוק ריכוזי והיא בעלת יכולות ייצור ייחודיות. שניידר מבסס את רעיון ההשקעה על רכישה שביצעה החברה, של חברת חישולי כרמל, כמו גם על הגידול במספר המטוסים צרי הגוף בשוק האזרחי העולמי, שאיפשר למנועי בית שמש להגדיל את היקף הסכמי המסגרת שלה פי שלושה.

לכן, שלוש שנים לאחר שקרן פימי רכשה כ–40% ממנועי בית שמש (9,082 +4.27%) , השקעה עם תשואה מרשימה שקרובה ל–100%, אנו מעריכים כי עדיין מדובר באחד מסיפורי הצמיחה המוצלחים של שוק ההון הישראלי בשנים האחרונות. הפרשה האחרונה שאליה נקלעה חברת בואינג בעקבות ההתרסקות של מטוס אתיופיאן איירליינס, שבמסגרתה הוחלט לקרקע את מטוסי MAX737, עלולה לצנן את ההתלהבות מענף התעופה. ואולם להערכתנו, ובהתבסס על אינדיקציות ראשוניות לסיבה לתאונה, מדובר על אירוע שלא צפויות להיות לו השפעות ארוכות טווח על הענף — ובוודאי שלא על מנועי בית שמש, שנהנית מפיזור לקוחות משמעותי.

בתחילת 2019 השלימה מנועי בית שמש את רכישת חברת חישולי כרמל, בתמורה ל–58.5 מיליון דולר, לפי מכפיל רווח נקי של 10. חישולי כרמל פועלת בתחום ייצור החלקים למנועי סילון לתעופה, בשיטה של חישול. עבור בית שמש מדובר על עסקה בעלת פוטנציאל משמעותי. יש לכך כמה סיבות.

ראשית, יש מחסור בעולם בכושר ייצור של חישולים, והוספת היכולת הזאת לארגז הכלים תאפשר למנועי בית שמש לשמור על אספקה יציבה. שנית, הרכישה תשפר את הצעת הערך שמנועי בית שמש יכולה להציע ללקוחותיה. בעבר, הלקוחות האלה היו צריכים לעתים להתקשר עם כמה חברות בנפרד כדי לבצע הזמנות דרך בית שמש, וכעת יוכלו ליהנות מרכש מרוכז ישירות דרך החברה. בנוסף, חישולי כרמל היתה חלק מחברת United Technologies, ולכן הגישה שלה לשוק וללקוחות הוגבלה. לפי פרסומי החברה, חישולי כרמל פועלת בניצולת נמוכה. ההיפרדות מהחברה האם עשויה לאפשר לה לקבל הזמנות גם מיצרני מנועים אחרים. לבסוף, לחישולי כרמל הסכמי מסגרת בהיקף של כחצי מיליארד דולר — כ–38% מצבר ההזמנות של מנועי בית שמש לפני העסקה.

בשלוש השנים האחרונות בית שמש חוותה צמיחה אורגנית אדירה בהיקף הסכמי המסגרת שלה (חוזים ארוכי טווח בין החברה ללקוחותיה) — מהסכמים בהיקף של 400 מיליון דולר בסוף 2016 להיקף של 1.3 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2018. בין לקוחות החברה ניתן למצוא יצרני מנועים כמו פראט אנד ויטני ויצרני מכלולים כמו MTU ו–ITP. גולת הכותרת בהסכמי המסגרת של החברה היא החוזה עם פראט אנד ויטני, בהיקף חזוי של 640 מיליון דולר, שעיקרו נחתם בסוף 2017.

 

הסיבה לצמיחה בהסכמי המסגרת היא הנוכחות של בית שמש בפעילות ייצור מנועי LEAP ו–GTF, שמיועדים למטוסים מסוג בואינג ואיירבוס. כאמור, צי המטוסים האזרחי העולמי צפוי להכפיל את עצמו ב–20 השנים הקרובות — ועיקר הצמיחה, 73%, צפוי להגיע ממטוסים צרי גוף כמו שני הדגמים האלה.

יש דברים אומר שניידר שחשוב לזכור לגבי הסכמי המסגרת. ראשית, בהסכם מסגרת טיפוסי לעשר שנים יש תקופת הסמכה ארוכה, שנמשכת שנתיים, ורק לאחר מכן מתחילים לראות חלק מההכנסות. לאחר תקופת ההסמכה יש תקופה נוספת של שנתיים, של up־Ramp, שבהן הייצור עולה בהדרגה בתפוקות. כך לדוגמה, בחוזה בהיקף של 530 מיליון דולר שבית שמש חתמה עם פראט אנד ויטני בסוף 2017, החברה צפויה להתחיל לראות כ–30% מקצב ההכנסות השנתי רק ב–2020, בסכום של כ–18 מיליון דולר.

שנית הוא מוסיף, הסכמי המסגרת מאפשרים לצפות באופן מדויק יחסית את ההכנסות בפועל. בדו"ח השנתי מצוינים הסכמי המסגרת לשנה קדימה לפי רבעונים, וב–11 הרבעונים האחרונים ההכנסות בפועל היו דומות להיקף הסכמי המסגרת שעליהם דיווחה החברה. במטרה לקדם את הצמיחה בהיקף הפעילות שלה, מנועי בית שמש מקימה בימים אלה מבנה ייצור חדש בסמוך לאתר החברה בבית שמש, רוכשת ציוד נוסף ומסמיכה עובדים חדשים. הקמת המבנה צפויה להסתיים בסוף 2020. השקעות מהותיות אלה, לצד היערכות לגידול בהיקף הפעילות, פגעו בשיעור הרווחיות של מגזר ייצור החלקים של החברה, והורידו אותו לרמת רווחיות חד־ספרתית נמוכה. עם זאת, גידול בהיקף הפעילות צפוי להערכתנו להביא לשיפור ניכר ברמת הרווחיות של המגזר.

יש גם סיכונים שעלולים להיווצר בהמשך. הראשון — ברמת הביצוע. כשחברה צומחת בצורה כל כך אגרסיבית, תמיד יש סיכון של כשלים בהוצאה לפועל. לא פעם ניתן לראות שחברות שמרחיבות את המפעלים שלהן נתקלות בקשיים, ונדרשת תקופה ארוכה עד שהמפעלים האלה מגיעים לאיזון. להערכתנו, במקרה של בית שמש הסיכון הוא יחסית ניתן לניהול, בין השאר בשל הסמיכות של המפעל החדש לאתר הקיים, ובשל ההסכמה שמעבירה החברה לטובת הגידול בפעילות.

החברה מתמודדת עם סיכונים נוספים מעבר למגזרי ייצור החלקים וייצור חומרי הגלם (דרך רכישת חישולי כרמל). לבית שמש פעילות נוספת שעוסקת בתחזוקה והרכבה של מנועי סילון, וכן בייצור של מנועים מתכלים. הפעילות הזאת הציגה צמיחה מרשימה בהכנסות בשלוש השנים האחרונות, והיא מייצרת רווחיות משמעותית עבור בית שמש. קיים סיכון לשחיקת הרווחיות במגזר הזה, אך בשלב זה אנו מעריכים כי היקפי הפעילות יישמרו ברמות דומות.

לסיכום, מעריך שניידר כי בתנאי השוק הנראים לעין בפני בית שמש צפויות שנים של צמיחה, כאשר הרכישה של חישולי כרמל צפויה להוסיף יותר מ–60 מיליון דולר בהכנסות לשנה כבר מ-2019. החל מ–2020, הסכמי מסגרת במגזר ייצור החלקים בהם זכתה החברה בשלוש השנים האחרונות צפויים לבוא לידי ביטוי ולהמשיך את מגמת הצמיחה.

תגובות

* אין לשלוח תגובות הכוללות מידע המפר את תנאי השימוש באתר, לרבות דברי הסתה, דיבה ולשון הרע.